تجارت خودی

"I Nsider Trading" به معاملات در اوراق بهادار یک شرکت ، مانند سهام یا گزینه ها ، توسط خودی شرکت ها یا همکاران آنها بر اساس اطلاعات منشأ در شرکت که پس از فاش شدن عمومی ، بر قیمت چنین اوراق بهادار تأثیر می گذارد ، اشاره دارد. خودی شرکت ها افرادی هستند که اشتغال آنها با شرکت (به عنوان مدیران ، مدیران یا کارمندان رتبه بندی) یا دسترسی ممتاز آنها به امور داخلی شرکت (به عنوان سهامداران بزرگ ، مشاوران ، حسابداران ، وکلا و غیره) به آنها ارزشمند می دهداطلاعاتنمونه های مشهور تجارت خودی شامل ترانزیت در مورد دانش پیشرفته کشف یک شرکت از یک معدنی غنی (کمیسیون بورس و اوراق بهادار در مقابل شرکت گوگرد خلیج تگزاس) ، در کاهش آینده سود سهام هیئت مدیره (کدی ، رابرتز وشرکت) ، و با افزایش غیرقابل پیش بینی در هزینه های شرکت (Diamond v. Oreamuno). اگرچه تجارت خودی به طور معمول سود قابل توجهی به همراه دارد ، اما این معاملات هنوز خطرناک هستند. معاملات زیادی توسط خودی ها به دلیل نیاز آنها به پول نقد یا تعادل اوراق بهادار آنها است. تعریف فوق از تجارت خودی معاملات را در اوراق بهادار یک شرکت که بر روی اطلاعات غیر عمومی "خارج" انجام شده است ، مانند دانش پیشرفت های آینده در بازار یا صنعت یا استراتژی ها و محصولات رقبا ، حذف نمی کند. چنین معاملات در مورد اطلاعات منشأ خارج از شرکت به طور کلی تحت پوشش مقررات تجارت خودی قرار نمی گیرد.

معاملات داخلی کاملاً متفاوت از دستکاری بازار، افشای اطلاعات نادرست یا گمراه کننده به بازار، یا سلب مالکیت مستقیم ثروت شرکت توسط افراد داخلی است. همچنین باید توجه داشت که معاملات مبتنی بر اطلاعات توزیع نابرابر رایج و اغلب قانونی در بازارهای کار، کالاها و املاک و مستغلات است. با این وجود، بسیاری از مردم هنوز تجارت داخلی در اوراق بهادار شرکتی را قابل اعتراض می دانند. یکی از ایرادها این است که وظایف امانتداری را که کارکنان شرکت به عنوان نماینده نسبت به مدیران خود یعنی سهامداران دارند، نقض می کند (Wilgus 1910). یک اعتراض مرتبط این است که، چون مدیران تولید، افشا و دسترسی به اطلاعات داخلی را کنترل می‌کنند، می‌توانند ثروت را از افراد خارجی به روشی دلخواه و پنهان به خودشان منتقل کنند (برادنی 1979؛ کلارک 1986). منطق اقتصادی پیشنهاد شده برای ممنوعیت معاملات داخلی این است که چنین معاملاتی می تواند بر بازارهای اوراق بهادار تأثیر منفی بگذارد (Khanna 1997) یا ارزش شرکت را کاهش دهد (هفت 1982).

مقررات معاملات داخلی در ایالات متحده در آغاز قرن بیستم آغاز شد، زمانی که قضات در چندین ایالت مایل به لغو معاملات خودی شرکت ها با سهامداران ناآگاه شدند. یکی از اولین تلاش‌های فدرال (و ناموفق) برای تنظیم تجارت داخلی پس از جلسات استماع کنگره در سال‌های 1912-1913 در کمیته پوجو رخ داد، که به این نتیجه رسید که «روش‌های رسوایی افسران و مدیران در حدس و گمان اطلاعات داخلی و پیشرفته در مورد عملکرداگر متوقف نشود، ممکن است شرکت های آنها محدود شوند. قوانین اوراق بهادار 1933-1934 که پس از سقوط بازار سهام توسط کنگره ایالات متحده تصویب شد، اگرچه هدف اصلی آن منع تقلب و دستکاری بازار بود، اما معاملات داخلی را نیز هدف قرار داد. این قانون فدرال اجباری به حذف سود توسط افراد داخلی شرکت در معاملات رفت و برگشت (خرید و فروش بعدی یا فروش و خرید بعدی) که در مدت شش ماه انجام می شود را الزامی می کند، افشای معاملات داخلی گذشته را الزامی می کند و افراد داخلی را از فروش سهام "قرض گرفته شده" منع می کند. از شرکت های آنهابا این حال، قوانین اوراق بهادار منع گسترده ای برای تجارت داخلی به این عنوان نداشت.

اجرای گسترده تر محدودیت ها در تجارت خودی فقط در دهه 1960 آغاز شد ، هنگامی که کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده (SEC) پرونده های گوگرد خلیج فارس ، رابرتز و تگزاس را با استفاده از قانون 10B-5 ، یک ماده صید در برابر کلاهبرداری اوراق بهادار تحت پیگرد قانونی قرار داد. در مواردی و متعاقب آن که تکامل ممنوعیت تجارت خودی را شکل داده است ، SEC توجیه خود را برای تنظیم ناعادلانه بودن دسترسی نابرابر به اطلاعات ، نقض وظایف وفاداری توسط خودی ها و سوء استفاده از اطلاعات به عنوان نوعی از دارایی بنا نهاده است. بشرکنگره ایالات متحده و SEC مجازات هایی را برای استفاده از اطلاعات داخلی افزایش داد ، ممنوعیت را در بازارهای مشتقات گسترش داد ، افشای انتخابی اطلاعات را به دست آورد و حتی محدودیت هایی را برای استفاده از انواع خاصی از اطلاعات "خارج" قرار داد ، که عمدتاً با تصرف دنبال می شود که توسطاشخاص ثالث. با این وجود ، قانونگذاران فدرال هرگز تجارت خودی را تعریف نکرده اند. در دهه 1980 ، SEC در واقع با تلاش برای انجام این کار مخالفت کرد. از آنجا که دیوان عالی ایالات متحده در سال 1997 در مقابل اوهاگان تصمیم گرفت ، با این حال ، تعریف قضایی از فعالیت های تجویز شده کاملاً واضح است: این شامل تجارت توسط خودی شرکت ها و همکاران آنها در مورد اطلاعات در داخل و همچنین تجارت توسط افرادی است که به طور خاص از آن استفاده می کنندانواع اطلاعات "خارج" از اشخاص ثالث.

از سال 2004 ، حداقل نود و سه کشور ، اکثریت قریب به اتفاق کشورهایی که دارای بازارهای اوراق بهادار سازمان یافته هستند ، قوانینی داشتند که تجارت خودی را تنظیم می کردند. چندین عامل ظهور سریع چنین آیین نامه ای ، به ویژه در بیست سال گذشته را توضیح می دهد: یعنی رشد صنعت اوراق بهادار در سراسر جهان ، فشارهایی برای ایجاد بازارهای اوراق بهادار ملی از نظر سرمایه گذاران خارجی جذاب تر به نظر می رسد و فشار SEC بر روی آن اعمال می شودقانونگذاران و تنظیم کننده های خارجی برای افزایش اثربخشی اجرای داخلی با شناسایی و مجازات مجرمان و همکارانشان که در خارج از ایالات متحده فعالیت می کنند. در برخی از کشورها ، تجارت خودی قبل از ورود به مقررات عمومی از طریق وسایل خصوصی تنظیم شده بود ، زیرا نمونه هایی از کد شهر انگلستان در مورد تصرف و ادغام ها و دستورالعمل های معاملاتی داوطلبانه آلمان نشان می دهد. در عین حال ، اثربخشی ممنوعیت تجارت خودی و تعهد به اجرای آن در اکثر کشورها کم بوده است (Bhattacharya and Daouk 2002).

چه کسی از تنظیم تجارت خودی سود می برد؟یک گروه از ذینفعان متخصصان بازار هستند-فروشندگان کارگزاران ، تحلیلگران اوراق بهادار ، بازرگانان طبقه ، داوری و سرمایه گذاران نهادی. دلیل این امر این است که آنها برای سود معاملات "بعدی" هستند ، زیرا آنها در جمع آوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات نسبت به سرمایه گذاران دولتی مزیت دارند (Haddock and Macey 1987). البته مقررات نیز با ارائه قدرت ، اعتبار و بودجه بیشتر به آن آژانس ، تنظیم کننده ها - یعنی SEC - سود می برد (Bainbridge 2002). با این حال ، مزایای قوانین تجاری خودی به سهامداران کوچک ، ذینفعان اصلی ادعا شده ، به طور گسترده مورد بحث قرار گرفته است.

هنری جی مانی تجزیه و تحلیل اقتصادی تجارت خودی را محبوب کرد (مانن 1966) ، اگرچه یک تلاش مشابه در طول کتاب توسط فرانک پی اسمیت ، یک چهارم قرن قبل از آن قرار دارد (اسمیت 1941). مهمترین سؤالات سیاست های عمومی اقتصاددانان و محققان حقوقی سعی در پاسخگویی به این موارد دارند: چقدر باید محدودیت هایی در تجارت خودی گسترده باشد و آیا باید از طریق مقررات عمومی یا داوطلبانه توسط شرکت های انفرادی و مبادلات اوراق بهادار اجباری باشند؟تحقیقات تجربی بر سودآوری معاملات خودی ، تأثیر تجارت خودی بر قیمت اوراق بهادار و هزینه های معاملات و اثربخشی مقررات متمرکز شده است. چنین مطالعاتی یک مشکل روش شناختی مشترک داشته است: داده های دقیق در مورد تجارت غیرقانونی خودی ، بر خلاف معاملات خودی های فاش شده ، از نظر ماهیت آنها به راحتی در دسترس نیست.

بسیاری از محققان استدلال می کنند که تجارت در اطلاعات داخلی یک بازی با مبلغ صفر است و از خودی ها با هزینه افراد خارجی بهره می برد. اما بیشتر افراد خارجی که از خودی ها خریداری یا فروخته شده بودند ، به هر حال معامله می کردند و احتمالاً با قیمت بدتری (مانن 1970). بنابراین ، به عنوان مثال ، اگر خودی سهام را بفروشد زیرا انتظار دارد قیمت سقوط کند ، ممکن است عمل فروش قیمت را به خریدار کاهش دهد. در چنین حالتی ، خریدار که به هر حال خریداری می کرد ، واقعاً سود می برد. اما این بدان معنا نیست که هیچ کس به دلیل تجارت خودی از دست نمی دهد ، اگرچه چنین خسارات احتمالاً پراکنده و به راحتی قابل ردیابی نیستند (وانگ و اشتاینبرگ 1996). افراد خارجی که در چنین شرایطی از دست می دهند ، خریداران در حاشیه هستند ، که نمی توانستند خریداری کنند ، مگر اینکه خودی فروخته باشد و قیمت آن را کمی کاهش داده باشد و فروشندگانی که کمتر فروخته می شوند یا اصلاً نمی توانند بفروشند. در نتیجه ، برخی از مفسران استدلال می کنند که چنین انحراف سیستماتیک ثروت از افراد خارجی به خودی ممکن است قیمت سهم را کاهش داده و هزینه شرکت های سرمایه را افزایش دهد (مندلسون 1969). با این حال ، سهامداران بلند مدت ، بر خلاف کسانی که در مورد حرکات قیمت کوتاه مدت گمانه زنی می کنند ، به ندرت تحت تأثیر تجارت خودی قرار می گیرند زیرا احتمال کم بودن چنین معاملات بر زمان معاملات آنها و قیمت بازار مربوطه کم است (مانن 1966)بشر

یک مورد بحث برانگیز این است که ممتنع از تجارت بر اساس اطلاعات داخلی (Fried 2003). به عنوان مثال ، خودی که قصد فروش سهام را داشته است اما بر اساس اطلاعات مثبت در داخل ممتنع است و بدین ترتیب از نظر حاشیه ای مانع از خریدار بالقوه می شود که از معامله بهتر در سهام برخوردار باشد. به یک معنا ، ممتنع خودی ثروت را از خریدار بالقوه به خودش منتقل می کند ، اگرچه این اتفاق به طور مداوم اتفاق نمی افتد. با این حال ، نظارت و پیگرد قانونی خودی ها به دلیل عدم تجارت ، به وضوح غیرممکن است.

اختلاف نظر کمی وجود دارد که تجارت خودی با نزدیک شدن قیمت فعلی بازار به قیمت آینده افشای آینده ، بازارهای اوراق بهادار را کارآمدتر می کند. به عبارت دیگر ، معاملات خودی ها ، حتی اگر آنها ناشناس باشند ، روند قیمت آینده را به دیگران نشان می دهد و باعث می شود قیمت سهام فعلی زودتر اطلاعات مربوطه را منعکس کند. سهام با قیمت دقیق سیگنال های ارزشمندی را به سرمایه گذاران می بخشد و از تخصیص کارآمدتر سرمایه اطمینان می دهد. سوال بحث برانگیز این است که آیا تجارت خودی کم و بیش از افشای عمومی مؤثر است. مزیت تجارت خودی این است که انگیزه های سود فردی را معرفی می کند ، به طور مستقیم اطلاعات حساسیت بین المللی را نشان نمی دهد و گریز مدیریت را برای افشای اطلاعات منفی کاهش می دهد (کارلتون و فیشل 1983 ؛ اسکات 1980). نقطه ضعف احتمالی خودی این است که ممکن است سیگنال مبهم تر و قابل اطمینان تر از افشای اطلاعات باشد (Cox 1986). کار تجربی نشان می دهد که تجارت خودی قیمت ها را در جهت صحیح حرکت می دهد (Meulbroek 1992). برخی از محققان استدلال می کنند که این دقت قیمت اضافی فقط به جای کارآمدتر کردن روند تخصیص سرمایه ، ثروت را مجدداً توزیع می کند ، زیرا تجارت خودی تنها چند روز یا هفته ای روند کار را انجام می دهد بدون اینکه بر جذابیت بلند مدت یک شرکت به عنوان تأثیر بگذارد. یک سرمایه گذاری (Klock 1994).

احتمالاً بحث برانگیزترین مسئله در تجزیه و تحلیل اقتصادی تجارت خودی این است که آیا این یک روش کارآمد برای پرداخت مدیران برای خدمات کارآفرینی خود به شرکت است. برخی از محققان بر این باورند که تجارت خودی به مدیران انگیزه پولی برای نوآوری ، جستجوی و تولید اطلاعات ارزشمند و همچنین خطرات مربوط به افزایش ارزش شرکت می دهد (کارلتون و فیشل 1983 ؛ مانن 1966). محققان همچنین خاطرنشان كردند كه جبران خسارت در قالب تجارت خودی برای سهامداران بلند مدت "ارزان" است زیرا این امر از سود شرکتی حاصل نمی شود (هو و نو 1997). مخالفان آنها ادعا می کنند که تجارت خودی انگیزه های نزولی دارد و احتمالاً به جای تولید آن ، دسترسی صرف به اطلاعات را پاداش می دهد. استدلال این است که اجازه تجارت خودی ممکن است مدیران را ترغیب کند تا اطلاعات را به طور زودرس فاش کنند (Bainbridge 2002) یا افشای تأخیر به منظور ترتیب معاملات سهام (Schotland 1967) ، به تأخیر انداختن اطلاعات به تصمیم گیرندگان شرکت ها (Haft 1982) ، برای دنبال کردن پروژه های بیش از حد خطرناکاین باعث افزایش سود تجارت اما کاهش ارزش شرکت ها می شود (Easterbrook 1981) ، برای افزایش تحمل عملکرد بد شرکت ها با اجازه دادن به خودی ها برای سودآوری در تحولات منفی (COX 1986) و تعیین جبران خسارت آنها به صورت یک جانبه (کلارک 1986). این بحث و جدال برطرف نشده و آزمایش تجربی دشوار است.

یکی دیگر از استدلال های اقتصادی برای تجارت خودی این است که جبران خسارت کارآمد را برای دارندگان بلوک های بزرگ سهام فراهم می کند (Demsetz 1986 ؛ Thurber 1994). چنین سهامداران ، که نظارت بر شرکت های ارزشمند را ارائه می دهند و بعضی اوقات نمی توانند اوراق بهادار خود را به راحتی متنوع کنند - و بنابراین خطر نامتناسب نوسانات قیمت را تحمل می کنند - با تجارت در داخل اطلاعات جبران می شوند. با این حال ، طرفداران مقررات خاطرنشان می كنند كه چنین چیدمان به سهامداران بزرگ این امکان را می دهد تا ثروت را از سهامداران كوچكتر به خودی خود به خودی خود منتقل كنند و احتمالاً درگیری بین این دو گروه ایجاد كنند (Maug 2002). این نگرانی ممکن است توضیح دهد که چرا SEC ، در سال 2000 ، مقررات مربوط به FD (FD "افشای کامل" را تصویب کرده است که ممنوعیت انتخابی اطلاعات توسط شرکتها به سهامداران بزرگ و تحلیلگران اوراق بهادار است.

یک بحث رایج این است که حضور معاملات داخلی اعتماد عمومی را به بازارهای سهام کاهش می دهد و بسیاری از سرمایه گذاران بالقوه را از بازارهای سهام منصرف می کند و آنها را نقدینگی کمتر می کند (زیان 1970). اما احتمال داد و ستد با افراد داخلی آگاه تر، احتمالاً باعث می شود که سرمایه گذاران به جای امتناع از خرید اوراق، قیمت اوراق بهادار را برای مقدار زیان مورد انتظار کاهش دهند (کارنی 1987). مقایسه‌های تجربی بین کشورها به وضوح نشان نمی‌دهد که اجرای سخت‌گیرانه‌تر مقررات معاملات داخلی مستقیماً باعث مشارکت گسترده‌تر در بازارهای سهام شده است. بحث دیگر این است که معاملات داخلی با افزایش هزینه های معاملاتی به نقدینگی بازار آسیب می زند. دلیل ادعا شده این است که بازارسازان - واسطه‌های تخصصی که نقدینگی را با خرید و فروش مستمر اوراق بهادار فراهم می‌کنند، مانند متخصصان NYSE یا نمایندگی‌های NASDAQ - به طور مداوم از معامله با افراد داخلی ضرر می‌کنند و زیان خود را با افزایش اسپرد قیمت پیشنهادی (تفاوت بین خرید) جبران می‌کنند. و قیمت فروش) (Bagehot 1971). با این حال، فقدان دعوای واقعی توسط بازارسازان، به جز در بازارهای اختیار معامله، شواهدی قوی است که نشان می‌دهد معاملات داخلی یک نگرانی واقعی برای آنها نیست. علاوه بر این، تلاش‌های اقتصادسنجی برای یافتن رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی و ریسک معاملات داخلی متناقض و غیرقابل اعتماد بوده است (Dolgopolov 2004).

تحقیقات تجربی به طور کلی از این شک حمایت می کند که مقررات معاملات داخلی چه در ایالات متحده و چه در سطح بین المللی موثر بوده است، همانطور که با سود معاملاتی مداوم افراد داخلی، رفتار قیمت سهام در اطراف اعلامیه های شرکتی، و نرخ های پیگرد قانونی نسبتاً نادر مشهود است (Bhattacharya and Daouk 2002; بریس 2005). حتی در ایالات متحده، معاملات افشا شده توسط افراد داخلی شرکتها عموماً سودهای غیرعادی برای آنها به همراه دارد (پتیت و ونکاتش، 1995). بنابراین، مقررات معاملات داخلی ممکن است بر رفتار دسته‌های خاصی از معامله‌گران تأثیر بگذارد، اما سود حاصل از معامله بر روی اطلاعات خصوصی را حذف نمی‌کند. توضیح احتمالی برای این واقعیت که سود باقی می ماند این است که مقررات تاکید خودی ها را از تجارت قانونی به غیرقانونی تغییر می دهد، استراتژی های معاملاتی خودی ها را تغییر می دهد یا سود را به متخصصان بازار منتقل می کند. به این دلایل، برخی از محققان در ارزش چنین قوانینی برای سرمایه گذاران عمومی تردید دارند. علاوه بر این، اجرا پرهزینه است و می تواند به طور خطرناکی انتخابی باشد.

محققان متعددی پیشنهاد کرده اند که متخصصان بازار (به ویژه ، تحلیلگران اوراق بهادار) مجاز به تجارت در داخل اطلاعات هستند (Goshen and Parchomovsky 2001). این محققان استدلال می کنند که چنین متخصصانی از اقتصاد مقیاس و دامنه در پردازش اطلاعات خاص شرکت و خارجی برخوردار هستند و از تصمیم گیری شرکت ها حذف می شوند. بنابراین ، اجازه دادن به متخصصان بازار برای تجارت در اطلاعات داخلی ، نقدینگی بیشتری در بازارهای اوراق بهادار ایجاد کرده و رقابت را در دستیابی به اطلاعات تحریک می کند. استدلال مربوطه این است که جستجوی "خارج" برای اطلاعات از نظر اجتماعی با ارزش تر است ، حتی اگر گاه به گاه پرهزینه تر باشد ، و تجارت توسط خودی شرکت ها ممکن است تحقیقات اوراق بهادار را در مورد عوامل خارجی جمع کند (Khanna 1997). بنابراین ، طرفداران مقررات استدلال می کنند که معاملات خودی بدون محدودیت می تواند بر روند جمع آوری و انتشار اطلاعات توسط صنعت اوراق بهادار تأثیر منفی بگذارد ، و این دیدگاه دارای پشتیبانی تجربی است (بوشمن و همکاران 2005). از طرف دیگر ، اجازه دادن به خودی ها برای تجارت در اطلاعات داخلی ممکن است به شرکت ها اجازه دهد کمتر به مدیران بپردازند زیرا فرصت های تجارت خودی دارند. در حقیقت ، شواهدی از ژاپن و ایالات متحده وجود دارد مبنی بر اینکه بخش نقدی حقوق اجرایی در صورت افزایش سود بالقوه پایین تر است (Hebner and Kato 1997 ؛ Roulstone 2003). اگر متخصصان بازار بتوانند به طور قانونی با اطلاعات خصوصی تجارت کنند اما خودی ها نتوانستند ، سهامداران عمومی هنوز از دست می دهند ، در حالی که قادر به جبران خسارات تجاری خود در قالب سود شرکت های بالاتر به دلیل جبران خسارت مدیریتی پایین تر نیستند (Haddock and Macey 1987).

علیرغم مباحث بیشمار و گسترده ، اقتصاددانان و محققان حقوقی در مورد سیاست مطلوب دولت در مورد تجارت خودی موافق نیستند. از یک طرف ، برابری اطلاعات مطلق به وضوح غیرقابل نفوذ است ، و تجارت مبتنی بر اطلاعات به طور کلی باعث افزایش کارایی قیمت گذاری بازارهای مالی می شود. از این گذشته ، اطلاعات یک کالای کمیاب اقتصادی است که برای تولید یا دستیابی به آن پرهزینه است و استفاده و انتشار بعدی آن کنترل آن دشوار است. از طرف دیگر ، تجارت خودی ، بر خلاف سایر اشکال تجارت آگاهانه ، ممکن است عواقب جانبی ناخواسته ای برای عملکرد شرکت های شرکتی ، سیستم گسترده ای از افشای عمومی یا بازار اطلاعات ایجاد کند. در حالی که تأثیر تجارت خودی بر قیمت اوراق بهادار و سود خودی به طور گسترده مورد مطالعه قرار گرفته است ، اثرات تشویقی تجارت خودی و تأثیر آن بر عملکرد داخلی شرکتها به خوبی شناخته نشده است. همچنین باید در نظر گرفت که بنگاه های انفرادی انگیزه ای برای وزن گیری عواقب منفی و مثبت تجارت خودی دارند و از طریق پیمانکاری خصوصی تصمیم می گیرند که آیا اجازه آن را بدهند. بنابراین ، پرونده برای تنظیم عمومی در تجارت خودی باید بر عواملی مانند ناکارآمدی اجرای خصوصی یا تأثیر منفی تجاری خودی در بازارهای اوراق بهادار باشد.

درباره نویسنده

استانیسلاو دالگوپلوف ، همکار جان م. اولین در حقوق و اقتصاد در دانشکده حقوق دانشگاه میشیگان است.